广发策略戴康：传统产能“低碳转型”新方向
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来源：戴康的策略世界
原标题：【广发策略戴康团队】传统产能“低碳转型”新方向——周末五分钟全知道（11月第3期）
● “真空期”流动性较为宽松，近期小盘成长跑赢，市值/业绩因子占优。10月下旬以来小盘成长风格占优，主要得益于相对宽松的流动性环境，叠加政策和盈利的“真空期”。同时，因子分析也显示：近期“市值下沉”（流动性宽松）和“即期业绩好”（“真空期”业绩相对优势）策略均相对占优。可以看到：在流动性相对偏紧的“真空期”（9月中旬-10月中旬），大盘成长（消费股）占优；在流动性相对宽松的“真空期”（10月下旬以来），小盘成长（科技新能源）占优。
● 经济下行压力仍大，“稳增长”政策仍需加力，但地产/基建动能不足。10月工业/投资/消费增速依次为5.19%/3.93%/4.60%，继续低位徘徊，地产相关指标全线回落，“稳增长”政策仍需加力。同时，出口数量同比和PMI新订单持续下行，进一步提升“稳增长”政策诉求。在传统的“稳增长”信用宽松周期中，地产和基建是主要支撑项。但“房住不炒”和地方隐性债务，约束本轮信用周期中地产/基建的“稳增长”动能。
● 11月央行/国常会政策提示“宽信用”新方向：传统产能“低碳升级”。11月8日央行“碳减排支持工具”提供了“宽信用”供给端货币投放新渠道：预计未来1年可投放1.8万亿元的基础货币。11月17日国常会“2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”提供了“宽信用”需求端财政投放的新方向：传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级。11月19日三季度货币政策执行报告，则在一定程度上放松了“宽信用”的总量约束：删去“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述。
● 传统产能“低碳转型”加持“稳增长”，将开启“双碳”宽信用新周期。碳中和“后破”并非产能“出清”，而是传统产能“低碳转型”，在未来“低碳时代”继续维持中国制造业的全球竞争优势。“低碳转型”将涉及传统产能全链条的升级改造，需要巨量财政资金（并带动社会资本）投入，既提供了“稳增长”政策发力的新思路，也将开启“双碳”宽信用新周期。我们判断：碳中和“先立”（新能源“先发优势”）、“后破”（传统产能“低碳转型”），将构建起中国低碳全产业链的“新格局”。
● “真空期”叠加“双碳”新周期（预期），继续“高区+低区”均衡配置。传统产能“转型升级”（碳中和“后破”）涉及全产业链升级改造，强化“双碳”宽信用新周期（预期）。“真空期”建议继续均衡配置高区新能源“先发优势”（碳中和“先立”）+低区传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”）：1.行业景气延续+政策信号持续释放+新基建稳增长（风电/光伏-电站、组件/新能源汽车-零部件）；2.传统产能“低碳转型”潜在受益的钢铁/煤炭；3. 景气预期与基金配置双双触底+提价线索（食品加工）。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
核心观点速递
（一）“真空期”流动性较为宽松，小盘成长表现较好，市值因子和业绩因子占优。10月下旬以来市场风格整体偏向小盘成长：相对宽松的流动性环境，叠加政策和盈利的“真空期”——我们10.17《政策相对“真空期”如何配置？》以来持续判断：当前A股处于经济数据开始下行，但“稳增长”政策将出未出的“真空期”。近期流动性环境相对宽松，长短端利率（10年/1年期国债利率&DR007）从10月下旬以来均有所回落。同时，通过拆解市值、PEG、基金持仓和业绩增速等多项交易因子，我们可以发现：近期“市值下沉”策略（受益于流动性宽松）和“即期业绩好”（“真空期”业绩相对优势）策略均占优——（1）“市值下沉”策略有效性凸显：大市值因子明显弱于其他因子，且小市值公司能够获得更为显著的收益率；（2）“即期业绩好”策略也相对占优：市场对业绩因子的重视度相对偏高，在我们测算的4类因子中，业绩因子排名第二。由此可见：在流动性相对偏紧的“真空期”（9月中旬-10月中旬），投资者倾向于配置大市值的业绩相对稳健的消费（大盘成长）；而在流动性相对宽松的“真空期”（10月下旬以来），投资者倾向于配置小市值的业绩相对占优的科技制造（小盘成长）。
（二）10月经济下行压力仍然较大，“稳增长”政策仍需加力，但“房住不炒”和地方隐性债务，约束地产/基建“稳增长”动能。10月经济数据低位徘徊，地产指标继续下探，“稳增长”仍需加力——从两年复合增速的角度来看：10月工业、投资、消费增速依次为5.19%、3.93%、4.60%，仍处于相对低位。地产相关指标全线回落：购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。出口数据也显示出较大的下行压力，进一步提升“稳增长”政策诉求——虽然10月出口金额当月同比依旧维持在27.1%的相对高位，但结构上来看，出口数量同比增速从今年7月以来明显下滑，同时，作为领先/同步指标的PMI出口新订单数据下半年也持续回落。在传统的“稳增长”信用宽松周期中，地产和基建是主要支撑项。但本轮“宽信用”周期中，地产/基建动能不足——（1）近期部分地区的地产政策出现松动迹象，但“房住不炒”政策主线将约束地产链“稳增长”的力度；（2）近期地方专项债发行加速，叠加2022年财政前置（政策跨周期调节），基建有望逐步修复，但借鉴18-19年的“财政前置&非标压降低基建仅弱修复”的经验，预计本轮基建链修复斜率也将继续受到地方隐性债务制约。
（三）近期央行和国常会的政策提示“宽信用”供需扩张新方向：传统产能“低碳转型”。11月8日央行“碳减排支持工具”提供了“宽信用”供给端货币投放新渠道——央行通过“先贷后借” 直达机制提供“碳减排贷款”本金60%的资金支持，利率为1.75%。预计未来一年央行可投放基础货币1.8万亿元，效果类似于结构性定向降准+定向降息。11月17日国常会“2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”提供了“宽信用”需求端财政投放的新方向——“支持煤炭高效清洁”这一政策表述本身，就已经显示出未来财政投放除了新/老基建外，也可以重点关注传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级。11月19日三季度货币政策执行报告，则进一步弱化了“宽信用”政策的总量约束——三季度货币政策执行报告判断世界经济“复苏动能趋缓”、强调货币政策“以我为主”、认为“通胀压力整体可控”，并删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述。
（四）传统产能“低碳转型”加持“稳增长”新动能，碳中和“先立后破”也将构建中国低碳全产业链“新格局”，继地产/基建周期之后，“双碳”宽信用新周期有望开启。碳中和“后破”不是出清，而是传统产能“低碳转型”——730政治局会议提示碳中和政策“先立后破”，我们认为：“后破”不应该是简单的传统产能“出清”，拱手让出中国过去30多年深耕的全球供应链优势地位，而是应该通过技术改造升级，实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级。传统产能“低碳转型”提供了“稳增长”宽信用的新方向：从地产/基建周期转向“双碳”周期——当前地产链（“房住不炒”政策约束）、老基建（地方债务约束）和新基建（体量/动能有限）对“宽信用”的驱动力相对有限，而传统产能“低碳转型”并“形成政策规模”，可能会成为“宽信用”的新发力方向。碳中和“先立后破”也将构建中国低碳全产业链“新格局”：高端新能源链“先发优势”+中低端传统产能“低碳转型”——中国已经通过财政补贴提前布局，抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势（碳中和“先立”），有助于进一步竞争全球新能源产业链高位。另一方面，传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”），也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的优势地位。
我们判断：要实现传统产能全产业链的“低碳转型”，延续未来“低碳时代”中国供应链的全球竞争优势，需要巨量的财政资金（并带动社会资本）投入。在地产链和新/老基建“宽信用”驱动力不足的当下，传统产能“低碳转型”将是“稳增长”不可忽视的潜在新方向之一。
（五）“真空期”叠加“双碳”宽信用新周期（预期），建议继续“高区+低区”均衡配置：高区关注新能源“先发优势”（碳中和“先立”），低区关注传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”）。10月经济下行压力仍大，“稳增长”政策仍需加力，但“房住不炒”和地方隐性债务，约束地产/基建“稳增长”动能。11月央行和国常会“碳减排支持工具”和“2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”政策，明确了“宽信用”供给和需求端的新方向。从传统产能“低碳转型”的深层次视角来看，我们判断：碳中和“后破”（传统产能“低碳转型”）将涉及传统产能全链条转型升级，需要巨量财政资金（并带动社会资本）投入，既提供了“稳增长”政策发力的新思路，也有望开启“双碳”宽信用新周期。建议“真空期”继续均衡配置“高区+低区”：1.行业景气延续+政策信号持续释放+新基建稳增长（风电/光伏-电站、组件/新能源汽车-零部件）；2.传统产能“低碳转型”潜在受益的钢铁/煤炭；3. 景气预期与基金配置双双触底+提价线索（食品加工）。
本周重要变化
2.1 中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年11月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.16%，相比上周的10.17%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.83%，月同比下降20.19%，周环比上涨3.29%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积16.67亿平方米，累计同比下降7.74%，相比1-9月增速下降3.28%；10月单月新开工面积1.38亿平方米，同比下降33.14%；1-10月全国房地产开发投资124933.62亿元，同比名义增长7.19%，相比1-9月增速下降1.59%，9月单月新增投资同比名义下降5.40%；1-10月全国商品房销售面积14.3亿平方米，累计同比上涨7.31%，相比1-9月增速下降4.02%，10月单月新增销售面积同比下降21.65%。
汽车：中国汽车工业协会数据，10月商用车销量32.6万辆，同比下降29.69%；乘用车销量200.7万辆，同比下降4.98%。乘联会数据，11月第3周乘用车零售销量同比下降23%，相比上周的-18.0%降幅扩大。
2.中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌2.47%至4740.88元/吨，冷轧价格指数大跌4.96%至5437.76元/吨。10月粗钢产量7158.36万吨，同比下降23.3%；累计产量87704.6万吨，同比下降0.7%。
水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.70%至599.17元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.11%至636.43元/吨，中南地区跌0.26%至645元/吨，华北地区保持不变为559.0元/吨。
化工：化工品价格下跌较多，价差下行。国内尿素跌4.43%至2432.86元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变味3600元/吨，PVC(乙炔法)跌2.40%至9210.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.12%至7546.43元/吨，丁苯橡胶涨2.06%至13457.14元/吨，纯MDI跌0.44%至22650.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.93%至1066.00美元/吨，国际纯苯跌3.86%至925.71美元/吨，国际尿素涨2.10%至778.00美元/吨。
挖掘机：10月企业挖掘机销量18964台，低于9月的20085台，同比下降30.6%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价跌19.89%至2820.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.36%至558.00万吨，港口铁矿石库存增加0.67%至15106.19万吨。
国际大宗：WTI本周跌4.82%至75.71美元/桶，Brent跌4.01%至78.66美元/桶，LME金属价格指数涨0.40%至4398.30，大宗商品CRB指数本周跌0.87%至235.02；BDI指数本周跌9.08%至2552.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.60%，行业涨幅前三为食品饮料(3.15%)、纺织服装(3.01%)和钢铁(2.84%)；涨幅后三为非银金融(-1.14%)、综合(-1.24%)和农林牧渔(-1.87%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.07倍上升到本周19.21倍，PB（LF）从上周1.93倍上升到本周1.95倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.14倍上升到本周30.43倍，PB（LF）从上周2.76倍上升到本周2.78倍；创业板PE（TTM）从上周98.47倍上升到本周99.18倍，PB（LF）从上周5.85倍上升到本周5.88倍；科创板PE（TTM）从上周的65.24倍上升到本周65.87倍，PB（LF）从上周的5.89倍上升到本周5.95倍；A股总体总市值较上周上升0.69%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.93%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.12上升到本周2.16；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.76上升到本周7.79；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.86上升到本周3.87；股权风险溢价从上周0.38%下降到本周0.36%，股市收益率从上周3.32%下降到本周3.29%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为227.62亿份，上周为155.97亿份；本周基金市场累计份额净增加71.65亿份。
融资融券余额：截至11月18日周四，融资融券余额18372.55亿，较上周下降0.22%。
限售股解禁：本周限售股解禁1796.14亿元，预计下一周解禁571.99亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持92.69亿，本周减持最多的行业是电子(-33.89亿)、非银金融(-16.27亿)、机械设备(-12.80亿)，本周增持最多的行业是银行(0.00亿)、综合（0.00亿）、化工（0.00亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入111.84亿元，上周净流出26.91亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.53，上周A/H股溢价指数为142.73。
2.3 流动性
截止11月19日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为5000亿元，5笔逆回购，总额为2100亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计900亿元。
截至2021年11月19日，R007本周上涨6.33BP至2.22%，SHIB0R隔夜利率上涨14.20BP至1.998%；期限利差本周涨0.52BP至0.67%；信用利差下跌0.04BP至0.67%。
2.4 海外
美国：周二公布的10月零售销售环比为1.7%，高于前值0.8%；周三公布的美国10月新屋开工为152万户，低于前值153万户；
欧元区：周二公布的三季度GDP同比初值为3.7%，与前值持平；周三公布的10月调和CPI同比终值为4.1%，高于前值3.4%；
英国：周二公布的9月三个月ILO失业率为4.3%，低于前值4.5%；周二公布的10月失业金申请人数减少1.49万人，减幅较前值的5.11万人收敛；
日本：周一公布的三季度实际GDP年化季环比初值为-3%，低于前值的1.9%；
本周海外股市：标普500本周涨0.32%收于4697.96点；伦敦富时跌1.69%收于7223.57点；德国DAX涨0.41%收于16159.97点；日经225涨0.46%收于29745.87点；恒生跌1.10%收于25049.97。
2.5 宏观
10月规模以上工业增加值：2021年10月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，比2019年同期增长10.6%，两年平均增长5.2%，增速比上月增长0.39个百分点。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长10.9%，两年平均增长6.3%，增速比1-9月份回落。
10月固定资产投资：2021年1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）445823亿元，同比增长6.1%，环比增长0.15%，两年平均增长3.8%；其中，民间固定资产投资254462亿元，同比增长8.5%。1-10月份，全国房地产开发投资124934亿元，同比增长7.2%。
10月社会消费品零售总额：2021年10月份，社会消费品零售总额40454亿元，同比名义增长4.9%；1-10月份，社会消费品零售总额358511亿元，同比增长14.9%。
下周公布数据一览
下周看点：中国11月五年期及一年期贷款市场报价利率(LPR)；欧元区11月制造业PMI初值；美国10月商品贸易帐(亿美元)；美国10月核心PCE物价指数:同比(%)。
11月22日周一：中国11月五年期及一年期贷款市场报价利率(LPR)；美国10月成屋销售总数年化(万户)。
11月23日周二：德国11月制造业PMI初值；欧元区11月制造业PMI初值。
11月24日周三：美国三季度实际GDP年化季环比修正值；美国10月商品贸易帐(亿美元)；美国10月新屋销售(万户)；美国10月核心PCE物价指数:同比(%)；美国10月个人收入环比；美国11月密歇根大学消费者信心指数终值。
11月25日周四：德国第三季度GDP总量:季调(百万欧元)。
风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
本报告信息
对外发布日期：2021年11月21日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
●团队成员介绍●
戴 康 CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。
王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。
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