中金：补库意愿为美国通胀“添柴加火”
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来源 中金点睛
原创 张文朗 周彭等
虽然近期美国名义库存增速已经回升，去除汽车行业的库存增速持续走高，但是可能主要反映了价格的上涨而非库存量的回升。我们发现，美国不变价库存水平仍在低位。我们的估算显示，美国劳动力短缺，叠加货币财政扩张的滞后效应，大幅推升其“合意库存”需求。实际库存水平低、合意库存需求高，意味着美国补库意愿非常强烈。从分项来看，补库存的需求在汽车行业最为显著，其他消费品、以及中间品及资本品也有空间。考虑到美国劳动力短缺可能不会是暂时现象、制造业的离职率和职位空缺率创下历史新高，因此本轮美国补库有可能更多转化为通胀与进口，也支撑我国出口。
摘要
美国的不变价库存水平仍在低位。美国名义库存的数据显示，美国除了汽车行业之外的其他行业库存已经逐渐恢复至疫前水平，未来的补库行为可能主要集中于汽车行业。但是在美国CPI同比超过6%的背景下，我们以往关注的名义库存增速很大程度上受到价格的提振，可能已经不能反映真实库存水平的变化。在本文中，我们分析了美国的不变价库存，发现美国不变价库存仍然低于疫情前水平、增速也明显低于趋势增速。即使剔除汽车行业之后，以上的判断依然成立。
我们综合考虑需求与供给两方面的因素，估算了美国的“合意库存”指数，该指数表明美国补库存意愿创多年新高。合意库存同时受到需求、生产、供给三个方面的影响。合意库存衡量的是企业的库存意愿，并非其真正的库存变化。在其他条件不变时，需求上升，企业可能想要提高库存以满足订单需求；生产规模变大，企业需要的库存水平也会相应上升 。在当前的供给冲击下，另一个需要注意的是供应链的影响，供应配送时间越长，企业倾向于多备库存，以满足供应配送间隙的需求。当需求上升、生产扩大、供应配送时间还在延长的时候，企业的合意库存是扩张的。实际库存水平低，而合意库存高，意味着美国补库存意愿非常强烈。由于数据限制，我们在计算合意库存时，主要以制造商库存为例，但是这个结论也大致适用于其他环节的库存。
数据显示有的年份，补库对美国GDP增速的贡献甚至超过消费的贡献，这一次可能有类似现象。在2009年4季度、2010年3季度，存货变化对美国实际GDP增速的贡献都要大于消费、固定资产投资以及净出口，而在这之前，2008年4季度-2009年1季度出现了连续的大幅去库存。在库存水平低、合意库存水平上升、财政货币宽松对经济的滞后拉动仍存的背景下，2022年企业库存回补库存的动机是非常强的。
然而，本次美国补库过程中面临一定的供给限制。美国劳动力短缺可能不会是暂时现象，2020年以来美国“婴儿潮”一代人约有200~300万人提前退休；制造业的离职率和职位空缺率也均创下历史新高。在过去几个季度中，美国主要靠进口满足需求，国内生产的扩张有限。
因此，本次美国补库有可能更多转化为通胀与进口，并支撑我国出口。我们重申在年度展望报告《通胀潮起，踏浪而行》中的观点，美国2022年GDP增长将继续超过其疫前水平，达到3.5%左右；通胀可能明显超预期，基准情形下，我们预计美国2022年第四季度PCE同比可能达到3.8%、核心PCE达到4.1%，并存在一定的上行风险；同时，虽然中国今年出口基数已经较高，但在美国需求的支撑下，明年仍有可能实现5%左右的名义增长。分行业来看，美国补库的需求是较为广泛的，消费品、中间品、资本品均存在补库需求；消费品进一步细分来看，汽车及零部件的补库需求最大，食品饮料、建筑与园艺材料、家具家电电子产品也有一定空间。
正文
一、去掉价格因素，美国库存仍在低位
作为本轮复苏中需求最为强劲的经济体，美国补库的需求得到了市场的广泛关注。美国有一部分库存数据似乎显示补库存需求可能没有那么强烈，尤其是对非汽车行业以及制造企业而言。2021年9月，美国全社会库存两年平均同比增速为1.2%，已经由负转正（图表1）；如果去掉汽车及零部件行业的库存，那么2021年9月美国全社会库存两年平均同比增速为4.0%（图表2），已经达到一个不低的增速。汽车及零部件的库存增速仍然比较低。汇总制造商、批发商、零售商，汽车及零部件库存两年平均同比增速为-13.9%，仍然有较大的补库存需求。那么，美国补库存是否只剩下汽车一个行业？对于非汽车行业来说，库存水平是否已经恢复正常？答案很可能是否定的。
图表1：美国名义库存增速已经转正，汽车是最大拖累
*2021年为两年平均增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：排除汽车之后，其他行业的名义库存增速已经不低
*2021年为两年平均增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：零售商的库存是拖累名义库存的主要因素
*2021年为两年平均增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
美国的通胀已经严重影响到了库存的估值，因此名义库存的增长并不能完全反映库存水平。从去年3季度开始，美国PPI与CPI的连续上涨已经持续接近一年，而制造商、批发商以及零售商的库存大概率都是过去4个月内形成的，因此价格因素对库存的影响不能不进行考虑。如图表4所示，截至2021年8月，美国名义库存两年平均同比增速仍然低于CPI，更是远远低于PPI；即使把汽车这个明显的拖累项排除，美国名义库存两年平均同比增速也仅仅略高于CPI、明显低于CPI。当然，以上的数字对比只是给读者一个基本的感觉，我们需要进一步的证据来看去除价格因素之后，美国的库存到底如何变化。
图表4：美国名义库存增速仍低于CPI增速
*2021年同比为2021对2019年变化
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：美国名义库存增速远低于PPI增速
*2021年同比为2021对2019年变化
资料来源：Haver，中金公司研究部
对于不变价的库存，我们有两种观察方法，一种是直接观察GDP核算中的不变价库存变化，另一种是观察BEA计算的全社会不变价库存。BEA的全称是Bureau of Economic Analysis，该机构与提供名义库存调查数据的Census Bureau同属于美国商务部。BEA的一个重点工作是不变价GDP核算，因此其要对大量的名义数据进行量价拆分。
从GDP数据来看，目前美国的库存水平还没有回补。实际GDP核算中的库存变化是不变价的核算，可以给我们一个总体库存变化的衡量。2020年2季度，美国经历了新世纪以来单季幅度最大的去库存，单季度库存下降2528亿美元（2012年价格）、高于金融危机期间单季度的最大库存降幅。然而在经历短暂的两个不算特别强的补库存季度之后（按照2012年价格计算，2020年3季度-4季度美国库存累计回补1141亿美元），美国在2021年1-3季度持续去库存，平均下降幅度大体相当于2008年4季度到2009年1季度次贷危机时的水平。
因此美国全社会的库存水平目前可能在一个较低的位置、环比尚未出现回升迹象。此外，从欧元区GDP的数据来看，虽然2021年1-2季度库存累计回补359亿欧元[1]、环比已经出现了回升迹象。考虑到去年3-4季度的大幅下滑之后，2020年3季度-2021年2季度欧洲库存一共上升104亿欧元、平均每个季度上升26亿欧元，较2010-2019年每个季度平均126亿欧元的水平仍然较低，欧洲补库的需求可能仍会持续，但强度可能将明显弱于美国、对增长的提振可能也相对有限。
从BEA计算的全社会不变价库存来看，美国总体库存水平仍然低于疫前，增速也明显低于趋势增速。我们将美国制造商、批发商、零售商的不变价库存汇总，并进行行业拆分。在2010年之后，美国全社会的不变价库存几乎没有出现过同比负增长，但是自疫情爆发以来，美国的不变价库存增速持续为负，并且还没有出现明显的回升迹象。2021年8月，全社会不变价库存为疫情前的95%，去除汽车后这一数字没有明显变化。同期，全社会不变价库存两年平均同比增速为-2.1%，去除汽车行业之后，全社会不变价库存的两年平均同比增速为-1.0%。以上两个数字均明显低于疫情前的趋势增速：2011-2019年全社会库存的平均增速为3.6%，去除汽车后全社会库存平均增速为3.3%。
综上来看，美国补库存大概率远未结束，而且补库的需求也并不只局限于汽车行业，欧洲的补库可能相对较弱。
图表6：美国全社会不变价库存增速仍在负区间
*2021年同比为2021对2019年变化
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：美国全社会不变价库存水平低于疫情前
*2021年同比为2021对2019年变化
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：GDP核算数据显示，美国库存2021年1-3季度仍在下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：GDP核算数据显示， 2021年1-2季度欧元区库存的回补大体与2020年3-4季度下跌相同
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、供需共同推升美国合意库存
除了库存水平仍在低位、美国需求持续较强这两个传统的补库驱动因素之外，我们在年度展望《2022，转向需求》指出，全球供应链紧张造成的预防性库存可能也在推高库存需求。在年度展望中，我们使用了合意库存这一指标，我们也将在这个部分中对这个指标进行详解。由于数据可得性的约束，我们主要聚焦制造商的库存。
制造商的合意库存同时受到需求、生产、供给三个方面的影响。合意库存衡量的是企业的库存意愿，并非其真正的库存变化，并且在这里指的是企业的投入品库存。在其他条件不变时，需求上升，企业可能想要提高库存以满足订单需求；生产规模变大，企业需要的库存水平也会相应上升。在当前的供给冲击下，另一个需要注意的是供应链的影响，供应配送时间越长，企业倾向于多备库存，以满足供应配送间隙的需求。当需求上升、生产扩大、供应配送时间还在延长的时候，企业的合意库存是扩张的。
根据合意库存的影响因素，我们分别使用制造业PMI指数中的三个分项构建合意库存，并以合意库存与实际库存的差衡量企业补库存的意愿。这三个分项分别是：1）新订单指数，用以衡量企业的下游需求；2）生产指数，用以衡量企业当期的生产状况；3）供应配送时间指数，用以衡量供应链混乱给企业带来的额外库存需求。我们将以上三个指数进行简单平均[2]，然后再进行标准化，就得到了一个简单的“合意库存”指数。为了衡量实际库存与合意库存的缺口，我们使用PMI中投入品库存作为 “实际库存”指数，两个指数的差即为合意库存与实际库存的缺口，可以表示企业补库存的意愿。这样构建的好处是，全球各国PMI口径统一、易于进行跨国比较、且可以衡量边际意愿的变化；缺点在于，以上指数来自受访者的主观衡量而非数据统计，并不能直接对应库存金额水平。
全球合意库存的上升以及补库需求集中在发达国家，美国尤甚；新兴市场国家则没有明显的补库意愿。我们分别计算了全球、发达市场、新兴市场以及主要经济体的合意库存及其补库意愿。2020年3季度末到4季度初，新兴市场与发达市场同时出现了一波合意库存以及补库意愿的集体回升（图表10）。然而，由于新兴市场需求不强、疫情反复，随后新兴市场合意库存与补库意愿均回落；而中国由于疫情控制好、供应链问题相对较小，合意库存与实际库存的偏离并不算大（图表11）。
由于发达国家货币财政宽松力度较大、供应链问题难以得到解决，需求与供给共同推升其合意库存走高，与实际库存的差距不断拉大；虽然近期有所回落，但仍然高于疫情前的高点（图表12）。在发达国家当中，美国相对欧元区的需求更强，供应能力更弱，因此其合意库存上升得更多，补库需求也大幅上涨。我们在年度展望《2022，转向需求》指出，美国的劳动力短缺可能是一个中长期的问题，难以迅速解决，因此其补库需求可能难以依靠其自身满足。而在货币财政大幅宽松的背景下，美国居民名义消费增长可能也难以明显下降。
图表10：全球合意库存指数以及与实际库存指数的差距
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：新兴市场合意库存指数以及与实际库存指数的差距
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：发达市场合意库存指数以及与实际库存指数的差距
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们发现，我们构建的合意库存与实际库存的差距，与CPI商品环比增速有很强的正相关关系；合意库存和实际库存差距这一项，可以解释CPI商品环比波动中的30%（图表13）。考虑到环比的波动本身就受到各种复杂因素的影响，这样的解释程度已经想当高。如果补库存的需求持续维持高位，那么美国通胀环比增速的回落可能会相当缓慢。
图表13：美国消费品补库缺口可以解释商品CPI环比约30%
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、供给受限，补库给通胀添柴加火
在比较短暂的时期内，库存变化也可以主导GDP增速的变化。虽然美国增长主要由消费驱动，但是在特定的一段时间内，库存变动对增长的影响可能超过消费，主导GDP增速的变化。在2009年4季度、2010年3季度，存货变化对美国实际GDP增速的贡献都要大于消费、固定资产投资已经净出口，而在这之前，2008年4季度-2009年1季度出现了连续的大幅去库存。除美国以外，欧元区历史上也发生过类似的情况。考虑到前期货币财政刺激的滞后效应，美国终端投资消费需求仍有支撑，在此背景下，2022年工厂与商家将库存从较低水平回补的动机是非常强的。
图表14：美国数据显示，库存可以主导GDP增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：…欧元区也有类似的历史经验
资料来源：Haver，中金公司研究部
与此前补库可能有所不同的是，本次补库过程中美国劳动力持续短缺、供给能力受限。我们在年度展望报告《通胀潮起，踏浪而行》中指出，本次美国劳动力的短缺可能并非一个暂时的现象。主要原因包括两点，一是疫情导致中老年人提前退休。一个证据是疫情后美国54岁以上人群的参与率下降幅度显著大于25-54岁人群。美联储的研究也显示，2020年以来美国“婴儿潮”一代人约有200~300万人提前退休。二是公共政策的干预降低了劳动者的就业意愿。我们的计算显示，2020年一季度至2021年二季度，美国居民部门净资产大幅上升28%，涨幅显著高于过去两次经济衰退后的阶段，这降低了美国劳动者外出工作的紧迫性。
这种劳动力的短缺并不仅仅局限于服务业，制造业的就业也受到了很大的影响。2021年9月，制造业离职率达到2.7%，这一数字在2010年不超过1%；同时，制造业岗位空缺率达到6.7%，这一数字在2010年低于2%。
图表16：疫情以来美国劳动者加速退休
资料来源：The Conference Board，Haver，中金公司研究部
图表17：美国制造业离职率与职位空缺率创历史新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
从过去几个季度的数据来看，美国主要靠进口满足需求，国内生产的扩张有限。我们可以从美国批发、零售的增速来观察需求变化，这些需求要依靠供给来满足，而供给主要来自本国本土生产以及海外进口。从2021年以来的数据看，美国零售、批发都保持了较强的名义增速，并且尚未出现大幅下行。然而，美国本土生产的扩张十分缓慢，2021年3季度名义增速（两年平均同比）仅为3.5%，但是同期进口增速达到6.4%，中国对美国出口增速达到18.7%。从各个方面来看，美国需求的增速大概率快于供给扩张，这也从另一个侧面证明美国总体库存水平可能仍在下降。去掉汽车之后，以上的判断没有大的变化。
图表18：2021年1-3季度，美国需求扩张主要由进口满足
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表19：2021年1-3季度，美国汽车类产品进口与生产均难以满足需求扩张，是库存下降的重要原因
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
图表20：去除汽车后，对美国供需判断的影响不大，进口仍然是重要的供给支撑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
因此，本次美国补库有可能更多转化为通胀与进口。我们重申在年度展望报告《通胀潮起，踏浪而行》中的观点，美国2022年GDP增长将继续超过其疫前水平，达到3.5%左右；通胀可能明显超预期，我们预计美国2022年第四季度PCE同比可能达到3.8%、核心PCE达到4.1%，明显高于美联储的通胀目标；同时，虽然中国今年出口基数已经较高，但在美国需求的支撑下，明年仍有可能实现5%左右的名义增长。
图表21：美国GDP增长率预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表22：美国核心PCE通胀率预测
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
分行业来看，美国补库的需求是较为广泛的，消费品、中间品、资本品均存在补库需求；消费品进一步细分来看，汽车及零部件的补库需求最大，食品饮料、建筑与园艺材料、家具家电电子产品也有一定空间：
► 从合意库存的角度来看，美国合意库存上升最高的是消费品行业[3]；补库需求是广泛的，而且远远没有停止。美国中间品、资本品的合意库存在明显上升之后，近期已经逐渐回落，基本上回落至疫情前的高点附近；然而，消费品的合意库存仍然大幅高于疫情前的最高水平（图表23）。从补库意愿来看，消费品、中间品、资本品目前均有很强的补库存需求。如果我们计算的合意库存与实际库存的差距来衡量补库需求的话，即使近期不再上行，但是补库意愿仍然远远高于疫情前高点。
► 从不变价库存的增速来看，汽车及零部件、食品饮料、建筑与园艺材料、家具家电电子产品有较大空间。我们在可得的数据范围内，汇总了制造商、批发商、零售商三个渠道的部分消费品的不变价库存增速。截至2021年8月，汽车及零部件、居家办公产品（家具家电、电子产品）、食品饮料、建筑与园艺材料的不变价库存增速仍然为负，并且明显低于疫情前的趋势增速以及上一轮补库存周期中的平均增速（2016年至2019年）。
图表23：美国分行业合意库存指数以及与实际库存指数的差距
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：部分消费品的全社会库存增速一览
*居家办公相关产品包括家具家电、电子产品；2021年8月增速为两年平均同比
资料来源：Haver，中金公司研究部
[1] 以资本形成总额减去固定资本形成总额估算
[2] 需要注意的是，我们这里使用的均为Markit PMI，其生产配送时间指数越低表示供应配送时间越长，与ISM调查的供应配送时间正好相反，在计算中我们考虑了这一特殊情况，使用的是100-供应配送时间指数。
[3] 行业数据波动相对较大，我们这里使用3个月移动平均观察趋势。
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